Une bonne cote de crédit est devenue un objectif budgétaire clé, même si cela nécessite de l’austérité lorsque le chômage est élevé. L’expérience récente a soulevé des doutes sur les notations souveraines fournies par les agences de notation. Cette colonne propose une nouvelle façon de mesurer les cotes de crédit en fonction de la capacité d’un pays à honorer ses engagements en utilisant la politique budgétaire. Cette mesure aurait identifié et signalé aux acteurs du marché les signes de la crise imminente de la dette souveraine européenne bien avant 2010, lorsque les agences de notation ont réagi pour la première fois à la crise.
La crise financière a placé les notations souveraines de l’UE et des États-Unis sur le devant de la scène comme jamais auparavant. Auparavant, on tenait pour acquis que tous les gouvernements de la zone euro pouvaient emprunter plus ou moins au même taux sans risque que l’Allemagne, et que l’Allemagne, le Royaume-Uni et les États-Unis seraient notés triple-A.
Après la crise, le Royaume-Uni et les États-Unis ont été dégradés d’un cran en 2012, tandis que plusieurs économies de la zone euro ont subi des dégradations majeures à la mi-2011 et au début de 2012, le risque de défaut de paiement ayant considérablement augmenté. Tout cela a considérablement affecté la conduite de la politique budgétaire, la confiance dans les institutions et la gouvernance de l’UE, et la crédibilité des agences de notation.
Jusqu’à présent, il était généralement admis que le rôle de la politique budgétaire en période de récession était de stabiliser la production et le chômage. Dans les pays en crise, la première préoccupation de la politique budgétaire a été l’augmentation des niveaux d’endettement, la possibilité de défaillance, la nécessité de maintenir l’accès aux marchés des capitaux et le coût de l’emprunt. Par conséquent, l’objectif principal de la politique budgétaire a été de maintenir une bonne cote de crédit ou d’améliorer la cote de crédit. Cela a conduit à l’austérité budgétaire même si le chômage est élevé et en hausse.
Les agences de notation et la Commission européenne
Les principales sources de notations de crédit sont les trois plus grandes agences de notation : Fitch Ratings, Moody’s Investors Service et Standard & Poor’s. La crise a renforcé leur notoriété publique. En même temps, cela les a amenés à être critiqués sur un certain nombre de points. À la suite de leurs dégradations des souverains de la zone euro, ils ont été accusés d’aggraver la crise de la dette de la zone euro et de contribuer à une hausse du coût d’emprunt au-dessus des niveaux soutenables pour plusieurs pays européens. Ils ont également été accusés du contraire, à savoir de ne pas avoir anticipé la crise de la dette et d’avoir émis bien trop tard des dégradations.
En novembre 2011, la Commission européenne a publié une proposition de règles plus strictes sur les agences de notation afin de les rendre plus transparentes et responsables, et d’accroître la concurrence dans le secteur de la notation de crédit. La proposition de la Commission a souligné le rôle des conflits d’intérêts, de l’ingérence politique et des inefficacités dans les méthodologies existantes des agences de notation. Il a également suggéré la création d’une agence de notation basée en Europe pour contrer l’influence des agences de notation basées aux États-Unis (Commission européenne 2011). Par la suite, la Commission a abandonné le projet de création d’une nouvelle agence de notation car jugé trop coûteux.
Une nouvelle mesure des notations souveraines
Tout cela suggère que ce qu’il faut, c’est une mesure des notations de crédit souverain qui puisse être calculée par les autorités budgétaires elles-mêmes, afin qu’elles puissent évaluer leur propre notation de crédit – et donc la probabilité de défaut, le coût probable des emprunts futurs, et la limite d’emprunt du gouvernement. Cette mesure devrait être simple et peu coûteuse à calculer, opportune et transparente pour le public. Dans Polito et Wickens (2013a), nous proposons une telle mesure et l’utilisons pour estimer les notations de crédit des pays de l’UE sur la période 1995-2012. Dans Polito et Wickens (2012), nous estimons les cotes de crédit des États-Unis.
La transparence est obtenue en fondant la mesure uniquement sur l’orientation budgétaire d’une économie. La mesure est une adaptation à la dette souveraine de la logique de la formule Black et Scholes de tarification d’une option américaine. Elle est basée sur la capacité d’un pays à faire face à ses engagements et non sur sa volonté de le faire. L’idée est d’estimer la probabilité que les prévisions du ratio dette/PIB d’un pays sur des horizons donnés dépassent sa limite dette/PIB, puis de convertir cette probabilité en une note de crédit de qualité alphabétique. Les prévisions sont obtenues à partir d’un modèle piloté par des variables budgétaires dans lequel les paramètres – y compris ceux qui régissent sa structure stochastique – sont autorisés à varier dans le temps pour refléter tout changement dans la structure de l’économie. Les limites dette-PIB sont estimées à partir d’un modèle macroéconomique structurel (un modèle DSGE) de l’économie. Les limites sont obtenues en déterminant l’économie budgétaire maximale que l’économie peut réaliser grâce à des modifications de la fiscalité et des dépenses publiques qui créent des distorsions. La correspondance entre la probabilité de défaut et une notation de crédit est effectuée à l’aide de tableaux publiés par les agences de notation. Après avoir mis en place la procédure, celle-ci peut ensuite être automatisée.
Nous calculons cette mesure basée sur un modèle des notations de crédit souverain pour 14 pays européens : Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, France, Allemagne, Grèce, Irlande, Italie, Pays-Bas, Portugal, Espagne, Suède et Royaume-Uni. Les notes sont ensuite comparées aux notes de crédit historiques émises par les agences de notation et aux prix des swaps sur défaut de crédit souverain (CDS) déterminés par le marché.
Nous montrons qu’au cours des 20 dernières années, les notations des agences de notation pour ces pays ont été un peu plus élevées que pour la plupart des autres pays et, jusqu’en 2010, leur répartition transversale a été stable au sein de l’investment grade. À ce stade, la distribution est devenue plus dispersée, signalant le début de la crise de la dette souveraine de l’UE. Nous ne trouvons pas de relation claire entre l’évolution des notations émises par les agences de notation pendant la crise financière et la perception par le marché de la probabilité de défaut souverain mesurée par l’évolution des prix des CDS. En fait, un certain nombre de ces pays ont reçu la cote de crédit la plus élevée malgré les fluctuations des prix de leurs CDS. A l’opposé, d’autres pays ont été déclassés soit après une hausse importante de leurs prix de CDS, soit alors même que leurs prix de CDS baissaient.
Notations de crédit basées sur un modèle ou officielles
Nos notations de crédit basées sur des modèles sont illustrées à la figure 1. Les notations (historiques) des agences de notation sont représentées en bleu. Les autres lignes diffèrent en raison de l’utilisation de limites dette-PIB différentes. La ligne continue, notée IGBCL, utilise une limite qui ne suppose aucun changement de politique. La ligne FL diffère en maximisant les recettes fiscales. Ces deux lignes fournissent des bornes réalistes sur les cotes de crédit. La ligne MDL diffère de cela en faisant l’hypothèse extrême qu’il n’y a pas de dépenses publiques autres que les paiements d’intérêts; il désigne donc le plafond d’endettement maximum.
Les mesures fondées sur des modèles montrent un certain nombre de différences importantes par rapport aux cotes de crédit historiques. Premièrement, les notations basées sur des modèles pour l’Irlande, l’Espagne, le Portugal et le Royaume-Uni sont déclassées environ deux ans avant leur notation officielle. Deuxièmement, la Grèce est rétrogradée à la note la plus basse – qui coïncide avec la probabilité de défaut la plus élevée – depuis au moins le milieu des années 2000. Troisièmement, la cote de crédit souverain de l’Italie a été surestimée. Pour tous les autres pays, les notations de crédit basées sur des modèles sont similaires, mais pas identiques, aux notations de crédit fournies par les agences de notation ; des dégradations temporaires d’un ou deux crans sont indiquées pour de courtes périodes (un ou deux trimestres) en cas de détérioration temporaire de l’orientation budgétaire. En conséquence, la distribution transversale des notations de crédit n’est plus concentrée au sein de la catégorie investissement avant 2010, car elle commence à changer de manière significative à partir de 2008.
L’explication des résultats basés sur le modèle est qu’à partir de la mi-2007, il y a eu une détérioration significative des positions budgétaires des pays européens en raison de fortes augmentations des dépenses et des réductions des recettes fiscales. Cela a fait que les ratios dette/PIB et déficit/PIB ont atteint des niveaux sans précédent depuis la Seconde Guerre mondiale, et cela se reflète dans le calendrier de nos révisions à la baisse.
Une autre conclusion est que la possibilité pour la plupart des pays de l’UE14 d’augmenter leur capacité d’emprunt par une hausse de la fiscalité est limitée, car les recettes fiscales réelles sont similaires aux recettes fiscales maximisées. Cela suggère que ces pays sont plus susceptibles d’être en mesure de relever les plafonds d’endettement et de réaliser l’assainissement budgétaire en réduisant leurs dépenses qu’en augmentant les impôts.
Dans notre analyse correspondante des notes de crédit américaines dans Polito et Wickens (2012), nous constatons que la dégradation aurait dû avoir lieu en 2008, et non en 2012. En 2011, nous constatons que la note de crédit américaine était revenue à triple-A.
Nous concluons qu’une notation de crédit basée sur un modèle aurait identifié et signalé aux acteurs du marché les signes de la crise imminente de la dette souveraine européenne bien avant 2010 , lorsque les agences de notation ont réagi pour la première fois à la crise. En comparant les deux ensembles de notations de crédit, il convient de garder à l’esprit que les agences de notation peuvent très bien avoir pris en compte des facteurs supplémentaires à ceux qui découlent uniquement de l’orientation budgétaire d’un pays, et peuvent donc mesurer quelque chose de différent et de moins transparent.
Nous proposons une autre réflexion concernant les implications de ces résultats pour la soutenabilité de l’euro. Dans Polito et Wickens (2013b), nous soutenons que la politique monétaire commune a permis aux pays à forte inflation – également les pays en crise – d’être en mesure d’emprunter au même taux d’intérêt nominal, mais à des taux d’intérêt réels négatifs. Cela les a conduits à sur-emprunter et a provoqué la crise de la dette dans ces pays. Une solution est que les pays pour lesquels la politique monétaire commune est inappropriée corrigent cela par leur politique budgétaire. Cela nécessite non pas une limite de déficit commune mais une politique budgétaire encore plus stricte dans les pays à forte inflation.
Il existe cependant une solution alternative. Si le risque de crédit était évalué avec précision, la probabilité de défaut se refléterait dans les taux d’emprunt. De cette manière, le marché pourrait automatiquement corriger les limites inhérentes et inévitables de la politique monétaire de la zone euro. Les modifications des traités, une union bancaire et des restrictions communes sur les déficits budgétaires pourraient alors être inutiles.